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[转帖]私人股权投资20年祭
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[转帖]私人股权投资20年祭
tahiti
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[转帖]私人股权投资20年祭
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2008-12-09 周二, 16:04
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《华尔街日报》记者 彼得·莱特曼(Peter Lattman)
尽管杠杆收购规模庞大且财务结构复杂,但其命运却常常是由一个基本的投资原理决定:一家公司最初的收购价是决定投资回报的关键因素
20年前的这一周,私人股权投资基金Kohlberg Kravis Roberts & Co.(KKR)一夜成名,成功收购烟草和饼干生产商纳贝斯克公司(RJR Nabisco),成为上世纪80年代华尔街并购狂潮的象征,并因《大门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)一书青史留名。
其实,对纳贝斯克公司的收购,是KKR在其32年的经营史中最不成功的交易之一。这桩买卖在六年时间里给它带来的回报寥寥无几。
可是他们吸取教训了吗?2006年和2007年收购热潮中,大型杠杆收购交易频频涌现。如今看来都快落得与当年KKR收购纳贝斯克一样的结局。这意味着,买家可能永远也不会再卖出当初的收购价,或者很难达到盈亏平衡。
尽管杠杆收购规模庞大且财务结构复杂,但其命运常常是由一个基本的投资原理决定:一家公司最初的收购价是决定其被收购后投资回报的关键因素。在2006年和2007年,私人股权投资基金以极高估值进行杠杆收购,数量之多史无前例;而这些投资可能要多年后才有望拿回,此间的投资回报也随之流失。
美国历史上十大杠杆收购交易中的九桩,都是在2006年7月至2007年7月间达成
,其中一部分已经严重减值。许多这类交易都是拍卖,在一轮轮竞标中收购价被不断推高,迫使买家支付比收购同类上市公司高得多的价钱。
两年前,Bain Capital和THL Partners宣布以194亿美元收购无线电业巨头传天讯。这桩交易在今年春天以约180亿美元的价格完成。此后,无线电公司的股价普遍下跌了70%。Apollo Management和TPG牵头斥资173亿美元,收购了赌场运营商Harrah Entertainment。这家公司的市值现在只有收购价的一半。当年,四大买断公司以176亿美元收购了飞思卡尔半导体公司。现在由于半导体业的滑坡,四家公司之一的凯雷投资集团已将自己在飞思卡尔的投资减值了50%。
但这些私人股本投资基金仍然假装乐观,认为它们灵活的融资结构可以驶过惊涛骇浪。虽然这些负债累累的公司可能凭借其融资结构渡过深度经济衰退,但是,这类杠杆收购的投资回报究竟几何?
在经济衰退之时,私人股本投资基金为了能将所收购的公司经营下去,被迫精打细算,降低成本,以便省出用于偿还债务的现金流。KKR在2006年牵头斥资82亿美元收购了荷兰企业NXP Semiconductors 80%的股份。NXP最近宣布关闭数座工厂,裁员4500人。
人们不由得回想起KKR当年对纳贝斯克公司的收购。1990年,为了挽救这桩交易,KKR将其投资者的更多资金投入了这家企业。它用了六年时间才将纳贝斯克脱手,而后者的业务在被KKR收购后出现了恶化。在KKR拥有纳贝斯克的这几年中,其年投资回报率只有一位数。
而私人股本投资基金的目标年投资回报率一般是20%多。一些公司向投资者宣传说,即使算上服务费,它们的投资回报率也比标普500指数成份股公司的投资回报率至少高2个百分点。但这些公司许诺的投资回报从未经历过标普指数一年暴跌44%,美国经济陷入深度衰退的考验,现在这种考验终于来了。
事实上,在今年之前,投资于纳贝斯克的1990年是KKR惟一投资亏损的一年。公司高管最近承认,2008年KKR投资者也要赔钱。
KKR从投资纳贝斯克的交易中应当学到了投资组合多样化。它投在纳贝斯克的资金相当于其1987年资金总额的58%左右,而2006年时KKR最大一笔投资所占用的资金也仅相当于其资金总额的13%。
KKR最近几宗大手笔投资都表现不错。随着经济衰退的来临,它也更为保守。KKR与其他机构共同斥资450亿美元对得克萨斯州公用事业公司TXU的收购,被视为该公司值得长期持有的一项核心投资,与经济景气的关联度不大。KKR表示,它在抗跌性产业要拥有市场龙头企业的理论是正确的。
但这可能只是特例。芝加哥大学商学院教授史蒂夫卡普兰(Steve Kaplan)于即将发表在《经济展望杂志》上的一篇文章中指出,当私人股权公司以高投资回报承诺吸引来大笔投资时,它们实际获得的投资回报往往不高。卡普兰认为,历史数据显示,私人股权公司不可能以同样的高估值将这些企业卖出去。
也有人认为,在目前的投资环境下这也不差。Thoma Bravo公司有30年私人股本从业经验的卡尔托马(Carl Thoma)说,虽然许多私人股权交易只能带来5%或6%的年投资回报,但总比拥有美国国际集团(AIG)的股票或雷曼兄弟公司(Lehman)的优先股要强。
作者:
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tahiti
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